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姜超:货币难更宽松 债市继续震荡转债逢低配置

来源:庭哥网
发布时间:2019-03-25 09:29:04
阅读量:4693      手机版
姜超:货币难更宽松 债市继续震荡转债逢低配置

  作者:姜超

  【海通宏观姜超:货币难更宽松 债市继续震荡】央行易纲行长也表示目前中国总准备金率和美欧基本相当,进一步降准的空间有限。种种迹象表明目前货币政策已经难以更加宽松。而从基本面的表现来看,由于猪价的大涨,CPI短期或大幅反弹至2.5%以上水平,物价的反弹也不支持货币政策进一步宽松。展望未来,我们认为债市仍将保持震荡格局。

  摘要

  上周债市小幅上涨,1年期国债利率与前一周持平,10年期国债利率下行3BP,AAA级、AA级企业债和城投债利率分别下行2、3、1bp,转债上涨2.93%。

  欧美经济减速,联储暂停加息。

  上周公布的欧美制造业PMI均在减速。欧元区3月制造业PMI进一步下滑至47.6,创69个月新低。其中德国3月制造业PMI初值44.7,创79个月低点;而法国3月制造业PMI初值49.8,也低于预期。而3月美国Markit制造业PMI初值降至52.5,为17年6月以来新低。

  上周美联储维持联邦基金目标利率不变,而点阵图显示多数委员认为19年将不加息,20年或加息一次。同时美联储公布将逐渐减少缩表规模,直至9月末结束缩表。

  受到经济放缓的影响,美国10年期国债利率降至2.44%,而德国10年期国债利率也一度跌至0以下。

  国内经济筑底、通胀大幅反弹。

  与海外经济的持续下滑相比,19年以来虽然中国经济依旧低迷,但下行的速度在放缓,处于筑底阶段。

  19年前两月中采制造业PMI为49.35%,与18年12月基本持平。前两月工业增加值增速为5.3%,虽然比18年12月下降,但仅略低于18年11月的5.4%。均意味着当前经济下滑的速度在放缓。

  进入3月份以来,虽然下游的地产、汽车等行业销售依旧低迷,但上游的发电耗煤增速由负转正,意味着3月份的工业生产有望短期反弹。另外韩国3月前20天对中国出口增速下降12.6%,降幅比前两月的-18.2%明显缩窄,也意味着3月中国经济有望改善。

  而从物价走势来看,通缩预期正在向通胀预期转化,通胀有望大幅反弹。进入3月份以来,猪价大幅上涨,叠加去年同期的食品价格涨幅较低,我们预计3月CPI有望大幅回升至2.4%,4月CPI或大幅上升至2.8%。

  货币难更宽松,资金利率回升。

  此前在记者招待会上,总理表示不会重走大水漫灌的老路。而央行易纲行长也表示目前中国总准备金率和美欧基本相当,进一步降准的空间有限。种种迹象表明目前货币政策已经难以更加宽松。

  而从基本面的表现来看,由于猪价的大涨,CPI短期或大幅反弹至2.5%以上水平,物价的反弹也不支持货币政策进一步宽松。

  此外,今年财政政策两头发力,一是减税降费超2万亿,二是地方政府专项债增加8100亿额度,财政的发力有助于经济的企稳,也降低了货币政策进一步宽松的必要性。

  上周货币利率R007和DR007大幅回升至2.89%和2.71%左右,而3月以来的货币利率均值比今年前两个月明显回升,改变了18年以来货币利率稳中有降的趋势。

  债市继续震荡,转债逢低配置。

  展望未来,我们认为债市仍将保持震荡格局。

  一方面,海外经济下行,美联储暂停加息、欧央行加大宽松力度,而且美国和德国等10年期国债利率均创下年内新低,全球货币宽松的环境支持中国利率继续维持低位。

  但另一方面,由于国内财政减税降费力度空前,而宽信用政策加码后社融增速企稳,意味着经济已经步入筑底期;加之猪价的大幅上涨,通胀或将出现明显回升,均不支持货币政策进一步宽松,而货币利率的回升将制约债市利率进一步下行。

  综合来看,我们认为未来债市仍将维持震荡格局。

  而从债市配置的品种上, 我们依然建议以可转债和信用债为主展开配置,理由是通胀回升的环境更有利于权益和信用类资产,而股市估值仍处历史低位,转债可逢低配置。

  一、货币利率:利率中枢上移

  1)货币利率继续上行。上周央行逆回购1100亿元,逆回购到期200亿元,MLF到期3270亿元,净回笼2370亿元。R007均值上行32BP至2.89%,R001均值上行39BP至2.75%。DR007均值上行18BP至2.71%,DR001均值上行39BP至2.69%。

  2)美联储鸽派回归。美联储议息会议决定维持联邦基金目标利率不变,进一步下调经济通胀预期,并公布9月结束缩表。点阵图表明大多数委员认为19年将不加息,超出市场预期。美联储转鸽将使国内政策的外部压力减轻,未来央行货币政策将以国内矛盾为主,通过结构性货币政策工具和利率市场化改革,进一步疏通货币传导机制。

  3)利率中枢上移。从18年下半年到19年3月上旬R007中枢均在2.5%左右,贴近利率走廊下限运行。两会总理在记者招待会上表示大水漫灌不可取,央行也传递出未来传统降准等工具空间变窄,工作重心将是利率市场化改革和金融供给侧改革。意味着货币市场流动性将维持合理充裕,利率中枢将逐步回到利率走廊中间,也即R007中枢将上移至2.7%左右。

  二、利率债:债市窄幅震荡

  1)债市小幅上涨。上周1年期国债收2.47%,与前一周持平;10年期国债收于3.11%,较前一周下行3BP.1年期国开债收于2.60%,较前一周下行1BP;10年期国开债收于3.62%,与前一周持平。

  2)供给减少,需求偏弱。上周记账式国债发行400亿元,到期200亿元;政策性金融债发行956亿元,到期490亿元;地方政府债发行823亿元,到期158亿元。利率债共发行2178 亿元、环比减少1325亿元,净供给1331亿元,环比减少782亿元,认购倍数分化。存单净发行6825.4亿元,环比增加2145.3亿元,股份制银行3M存单发行利率较前一周下行5BP。

  3)需求生产分化。3月以来需求端地产销量增速短期反弹,其中一二线回暖,三四线仍弱,汽车销量增速仍在探底。生产端发电耗煤增速因低基数回升,但高炉开工率却因环保限产趋严而回落,粗钢产量增速承压,考虑到采暖季已近尾声,大气污染压力后续将有所缓解,短期扰动虽存,对生产价格影响将减弱。

  4)债市窄幅震荡。美联储会议再度转鸽派使国内货币政策外部压力减轻,但是在国内经济需求端略有回暖迹象、猪肉价格大幅飙升或推动CPI上行以及实体融资成本已出现下行前提下,降息概率较低,流动性合理充裕也不支持短期降准,货币利率中枢上移将制约短债收益率下行。目前长债收益率依然处于历史低位,继续下行缺乏利好支持,但融资仅企稳并非大幅反弹,债市大幅调整风险有限,仍将延续震荡格局。

  三、信用债:违约风险略降

  1)信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债小幅下行,AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行3BP,城投债收益率平均下行1BP。

  2)债券违约风险略降。从季度新增债券违约主体个数来看,2019年一季度新增9家,较2018年4季度大幅降低,但仍高于17年以来的平均水平。今年以来新增违约主体均为民企,初始评级均为AA或AA+,未新增融资平台、国企、初始评级AAA等超预期违约主体。整体而言,债券违约较去年四季度有所好转,但民企违约风险仍待改善。

  3)关注各地化债方案。本轮债务化解中“中央不兜底”、“谁家的孩子谁抱”等原则不变,全国层面的债务置换不会出现,更可能是各省主导方案的制定,各省可能选取部分地级市作为试点,引入国开行或商业银行等金融机构参与。镇江城投债收益率今年以来大幅下行,后续建议密切关注各地化债方案带来的城投债交易性机会。

  四、可转债:中低价券出现补涨

  1)转债指数上涨。上周中证转债指数上涨2.93%,日均成交量77.3亿元,环比下降21%。我们计算的转债全样本指数上涨了2.22%;同期沪深300指数上涨2.37%、创业板指上涨1.88%、上证50上涨1.34%。个券122涨2平17跌,正股117涨24跌,中信转债等5只转债上市。涨幅前5位分别是广电转债、佳都转债、长久转债、湖广转债、华源转债。

  2)4只转债发行。上周共有中装建设、迪森股份、招商公路、岱勒新材4只转债发行。中国核电、中国核建等5只转债收到批文。金轮股份、重庆建工、翔港科技转债预案获证监会受理。此外,上周裕同科技、广汇能源、北京文化等9家公司公布了转债预案。

  3)中低价券出现补涨。上周中证转债指数继续上涨,近11周里有10周收涨,19年以来指数涨幅已经达到19.17%。个券方面,上周市场重回成长主线,其中“广电系”表现突出,广电、湖广以及吉视均明显上涨;佳都、盛路、洲明等TMT板块也涨幅不低。此外,3月以来低价券表现明显较好,其中价格100元以下的转债3月以来已经上涨了5.16%,超过中证转债指数;而目前价格100元以下的转债仅剩8只。普涨行情加上个券下修的推动下,低价券数量已经较少,择券的价格要求需适当放宽。重点关注低涨幅板块的机会,如TMT中的中价券、环保建筑、汽车等板块。中长期对转债市场保持乐观,逢回调可积极布局。

  风险提示:基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

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